货币发行主体在发行货币的同时，必须履行一种公共管理职能，即保证计量标准的公正性和稳定性。

数字货币能够取代纸币的真正优势在于它的不可复制性和可检测性，而不是“去中心化”。

就在Facebook发行的加密货币libra在全球财经界甚至政治领域都引起剧烈反响时，中国人民银行倾力打造的数字货币DCEP（DigitalCurrency Electronic Payment）似乎也已箭在弦上、呼之欲出了。

2019年10月28日，中国国际经济交流中心副理事长黄奇帆公开演讲时说，中国人民银行很可能是全球第一个推出数字货币的央行。

当数字货币时代正在加速向我们走来时，一些未解之谜似乎还需要解答：为什么要实行数字货币？为什么由央行来发行？数字货币与现行法定货币是什么关系？

现代纸币制度的症结

当一个旧事物被新事物取代的时候，一定是旧事物的内在缺陷已经导致系统无法维持正常运转了。那么，现有的信用纸币制度究竟存在什么问题，以至于非要用一种纯粹的数字符号来取代它呢？

一提起纸币制度，人们通常诟病的是货币“超发”。并且用M2急剧增长的数据来说明政府滥发货币的事实。不可否认，在纸币财政式发行的制度下，货币超发是一个严重的痼疾。

但在纸币债务式发行的制度下，央行基础货币的投放存在着国家信用的约束，如果M2的大幅增长是基础货币投放过多的结果，那么，M2的增长应该与M0的增长大体保持同步才符合逻辑。

但笔者查阅了央行历年公布的数据，却发现了一个十分奇怪的现象：从有数据统计的1995年开始，到2018年底，除了1999年这一年之外，其他年份都是M2的增长快于M0的增长。

假定货币乘数保持不变，只有在存款准备金率降低的年份，才有可能出现M2的增长高于M0增长的情况。但是，统计数据显示，即使在存款准备金率大幅提升的年份，M2的增速依然会高于M0的增速。

比如在2010年，央行分别6次上调存款准备金率，累计上调3个百分点，但2010年的M2余额为72.6万亿元，同比增长19.7%，M0余额为4.5万亿元，同比增长16.7%，依然是M2的增长高于M0的增长。

唯一一次M2增速低于M0增速的情况，出现在1999年，而这一年，央行并没有提高存款准备金率，反而是将存款准备金率由8%下调至6%。而且这一年的M2不仅没有增加，反而在减少。

只能说明在我们的货币发行机制中，还存在另一个长期被人们忽略的货币衍生机制，从而改变了货币乘数的放大效应。

经过笔者长时间的观察，发现在商业银行的信贷机制中，存在着一个派生货币（即以本位货币作为兑换基础的替代货币）的创造过程。

传统货币理论在讨论银行的借贷行为时,隐含了一个假定,即银行贷出的资金会以现金形态转移到客户的手中,再由客户通过购买各种要素,将货币转移到卖家手中,卖家将收到的实物货币存入银行,从而开始下一个循环。

这样一来,信贷扩张首先遇到的就是现金约束,如果银行拿不出足够数量的现金,这个信贷扩张过程就无法实现。

但在现代的金融体系内,情况并非如此。银行在向客户发放贷款的时候,并不是将现金兑现给客户，而是由发放贷款的银行用电子划账的方式打入客户在本银行内开立的资金账户。请不要忽略这个差别,这里面隐藏着现代银行系统创造信用的全部秘密。

由于商业银行每天的存贷往来十分频繁,并不需要每笔信贷资金都对应相当数量的存款,银行是在当日结算时才会平衡总的资产负债表，这为商业银行先贷后存提供了可能。

当某商业银行将一个亿的贷款资金以电子货币的方式打入甲客户的账户后,因为资金账户开立在贷款银行,相当于这笔贷款自动生成一笔新的存款。对于商业银行来说,当一个亿的新增存款和一个亿的新增贷款在银行的资产负债表上实现平衡时,即使贷款客户当天将贷款全部转出(在当日结算时,假定其他存贷业务保持平衡),也只会产生一个存款准备金的缺口。

而商业银行普遍采取的逐月还贷方式,也使这个缺口看起来没有那么夸张。有些银行在贷款发放的同时就预扣了第一个月的还款额,假定贷款期为一年,存款准备金率为15%，等于直接回补了存款准备金一半的缺口,剩余的部分可以通过同业拆借市场解决，在贷款存续期的第二个月,存款准备金率的缺口就可以自动回补。

贷款可以派生存款这个事实,加之央行清算系统的特点(商业银行允许在每个交易日的当天出现赤字,这种同一天内的赤字被称为白天透支),从而产生了这样一种模式,即当A银行给某个客户提供贷款时,有可能并没有足够的超额准备金余额,但银行依然可以做出这笔贷款。即利用“白天透支”的方式,开出空头支票。

当资金打入借款人在本银行开立的资金账户时,通过自动生成的“存款”额度,对应银行资产负债表上的贷款金额,由于采用派生货币(即电子货币)的记账方式,避开了教科书所假设的现金约束。这样一来,在独立的银行内部就可以完成信贷的一级扩张。

银行可以这样做,是因为电子货币不具备加密特性,商业银行可以逃过现金约束,对电子货币进行复制,而央行无法对其实施直接监控。不仅如此,这种在一级扩张中无中生有创造的货币,还可以在各个银行之间形成二级扩张,信用的创造将远超货币乘数所假设的规模。M2的增长率长期快于M0的增长率的秘密也就隐藏于此。

由于商业银行制造派生货币的成本很低,又没有贵金属时代的兑现压力,因而当出现债务违约时,可以通过制造更多的派生货币来拖延形成坏账的期限,从而造成债务的增长大幅超越实体经济的增长。

创造派生货币的低成本,在制造大量的货币供给的同时,会导致利率长期下降的趋势,通过利率下降形成的套利空间,又会促使商业银行产生进一步制造派生货币的冲动,对派生货币的忽略造成央行对货币供给的控制力逐渐减弱,货币政策的效果也呈现下降趋势。

最后的结果，只能是信用纸币制度的崩溃。正是在这样一个背景下，才产生了对数字货币的需求，这也是不可复制的加密货币最终要取代信用纸币的根本原因。

为什么不是比特币

用加密数字货币避免派生货币的复制固然是一个不错的思路，但由谁来承担这个加密货币的发行责任呢？

当比特币刚出现的时候，人们强调最多的就是它的“去中心化”特征。那么，目前在市面上流行的各种数字货币真的可以取代央行发行的法定货币，成为交换比率的计量基准吗？

从比特币等数字货币的运行情况来看，这种发行机制存在着许多致命缺陷，具体表现在以下几个方面:

一、“矿工”通过“挖矿”来寻找可匹配“哈希值”的做法,需要耗费巨大的能量,电力的损耗是一个不可忽视的成本,发行比特币所使用的电量已经超过了当前159个国家的年度用量。而且,比特币挖矿用电量正在以惊人的速度增长，电力消耗居高不下有可能成为比特币这一类数字货币的最大发展瓶颈。

二、以比特币为代表的数字货币既没有与黄金等贵金属完成价值锚定,也没有与石油和粮食等大宗商品形成结算关系，因而缺乏价格稳定机制,行情大起大落,很难履行记账单位的货币职能,这也构成了比特币等数字货币进一步发展的障碍。

三、数字货币的挖矿模式,本质上是比拼矿机的算力,随着挖矿难度的增加,计算量也会呈指数级上升,这极大地制约了数字货币的发行规模。总数只有2100万枚的比特币已经开始受到算力的困扰,如果在一个国家甚至世界范围内推广一种数字货币,目前的发行方式显然存在设计缺陷。

四、虽然每一种数字货币的发行数量是已知的，但不断增加的数字货币（目前已经有三千多种）在总量上依然无法控制，去中心化的货币依然不能解决货币总量控制的问题。

货币作为交换比率的计量基准，涉及所有交易当事人的利益，因而货币本质上应该属于一种公共产品。这意味着，货币发行主体在发行货币的同时，必须履行一种公共管理职能，即保证计量标准的公正性和稳定性。

货币供给数量的不足或过度，意味着交换比率失衡，会给整个经济体带来负面影响，并对货币发行主体的合法性提出挑战。

数字货币的发行方式

现在看来，数字货币能够取代纸币的真正优势在于它的不可复制性和可检测性，而不是“去中心化”。

不可复制性保证了货币发行机构可以利用大数据、云计算和人工智能技术对货币流通过程进行全样本分析,杜绝商业银行的派生货币复制行为，使有效的金融宏观调控成为可能。

而数字货币的可检测性（也称透明性），可以通过分布式记账方式进行全网络监控，杜绝货币当局的超发行为。也就是说，只有央行发行的数字货币，才有现实性和可操作性。

即使由央行来主持数字货币的发行方式，依然要解决数字货币的发行方式和数字货币的赋值方式问题。目前，Facebook的Libra以及中国央行的加密数字货币，都通过锚定现有法定货币为数字货币做信用背书。

Libra采用的是与一揽子主权货币挂钩的锚定方式。其中美元占50%，剩余部分散列在欧元、日元、英镑和新加坡元，分别占比为8%、14%、11%和7%。

中国央行即将发行的DCEP，则是与现行法定货币保持一比一的兑换比率。这等于是两种本位货币的双重叠加。

从设计思路上来说，这只能算是一种过渡措施。因为这种双重结构存在相互替代的内在矛盾，就像金银复本位制一样，最终会出现一种货币“驱逐”另一种货币的现象，同时，现行数字货币与可以复制派生货币的本位货币挂钩，依然无法避免传统纸币制度产生的弊端。

（南方周末特约撰稿陶永谊，作者为经济学者、证券投资人，著有《顺势而为——风险市场的生存之道》等）